小鹅通港股IPO：合规顽疾难除，盈利难题待解，深绑腾讯独立性存疑
证券之星 李若菡
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在冲刺港股IPO的关键阶段，深圳小鹅网络技术有限公司(简称“小鹅通”)因合规问题再收罚单。
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证券之星注意到，接连的行政处罚以及虚假宣传、非法荐股等乱象频发的背后，是公司在监管责任落实上的缺位。同时，公司在资本、业务层面与腾讯的深度绑定，让其独立性遭到质疑。依托腾讯系生态，公司收入虽迎来增长，但净收入留存率下滑、渠道网络收缩等问题不容忽视。不仅如此，高企的期间费用及大额的股份支付支出挤压公司的盈利空间，公司尚处于亏损状态。
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合规问题频现
公开资料显示，小鹅通为私域运营SaaS解决方案供应商，公司核心业务是基于云端的一站式解决方案，涵盖电商、数字化营销及CRM三大模块，助力企业构建去中心化电商基础设施。
今年8月22日，小鹅通正式向港交所递交招股书。但在公司冲刺IPO的关键节点，其却因合规问题再次受到处罚。
天眼查信息显示，2025年11月14日，深圳市市场监督管理局正式对小鹅通开出了36万元的罚单。该处罚决定书指出，小鹅通在运营过程中存在网络交易违法行为。而这并非公司首次因此受罚。在2023年11月，公司就曾因“网络交易违法行为”被处以5万元罚款。
证券之星注意到，近年来，小鹅通因合规问题备受市场诟病。
2024年9月，澎湃新闻曾曝光小鹅通平台上存在的部分中医培训课程乱象。报道指出，一些在该平台售卖课程的线上店铺，以“一针治癌”“念数治万病”“花费199元即可月赚7万元”等为噱头，诱导用户购买高价线上课程及线下面授课程。
随后在当年11月，广东证监局查处的一起非法证券荐股案，再次暴露了小鹅通在合规审核方面的短板。行政处罚判决书显示，案件当事人吴某平在未取得证券投资咨询业务资格的情况下，借助小鹅通店铺开设“投资课程”，以“直播+微信群”形式非法获利超255万元。
尽管小鹅通表示公司设有专业团队审核用户举报信息及内容安全巡查，但相关问题仍屡禁不止。黑猫投诉平台数据显示，截至目前，涉及小鹅通的投诉累计已超过3000条，主要集中在课程内容虚假宣传、诱导消费及课程质量不达标等问题。
接连的行政处罚和用户投诉，直指小鹅通在监管责任落实上的缺位，这一合规问题也被外界视为影响其本次IPO进程的一大变量。
腾讯身兼股东及第一大供应商
证券之星注意到，除了合规问题之外，小鹅通在资本、业务等层面与腾讯高度绑定，使其独立性遭到外界质疑。
小鹅通作为国内私域运营的头部平台，其创立与发展带有腾讯基因。公司创始人鲍春健曾在腾讯工作长达9年，担任腾讯数据中心总监、T4级专家工程师。此外，公司执行董事兼首席技术官王铁波也有腾讯任职经历。
资本层面，腾讯也持续加码。2020年及2021年，腾讯连续两轮投资小鹅通，最终持有其16.82%的股份，成为其重要股东。
证券之星注意到，腾讯不仅是小鹅通的大股东，更是其第一大供应商。据了解，小鹅通的业务依赖于“腾讯系”生态，公司客户的店铺、营销活动和用户管理，主要通过微信公众号、小程序、企业微信和视频号等工具实现。
2022年、2023年、2024年及2025年上半年，小鹅通向前五大供应商的采购额分别占各期总采购额的61.8%、62.6%、64.7%、66.9%。其中，公司主要向腾讯若干联属实体采购云端资源，采购额分别占总采购额的47.6%、41.7%、39.2%、42.8%。
值得一提的是，依托腾讯系生态，小鹅通近年来收入呈逐年增长的态势，其收入由2022年的2.99亿元增至2024年的5.21亿元。2025年上半年，公司实现收入为3.06亿元，同比增长26.31%。
但收入增长背后尚存隐忧。一方面，公司的净收入留存率出现下滑。2024年公司净收入留存率为117%，同比下滑了11.4个百分点，2025年上半年公司净收入留存率为117.5%，同比下滑0.4个百分点。
另一方面，小鹅通的渠道合作伙伴数量出现下滑，由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，公司渠道合作伙伴数量进一步下跌至146家，三年半缩水比例达67%，渠道网络的收缩在一定程度上影响了公司的市场覆盖广度。
费用高企吞噬利润
虽然小鹅通收入呈增长态势，但公司至今尚未实现盈利。最近三年及一期，公司净亏损金额分别为3399.9万元、3704.8万元、1508.3万元、582.4万元，三年半累计亏损近9200万元。
证券之星注意到，期间费用高企为小鹅通亏损的主要原因之一。最近三年及一期，公司的销售及市场推广开支、研发开支以及行政开支合计金额分别为4.72亿元、3.68亿元、3.74亿元、2.16亿元，占当期营收比重分别为157.86%、88.67%、71.78%、70.59%，占比较高，对公司的利润造成影响。
同时，大额的以股份为基础的薪酬开支进一步挤压公司盈利空间。若剔除以股份为基础的薪酬开支和可换股可赎回优先股公平值变动影响，小鹅通经调整净利润在2024年及2025年上半年均已实现盈利。
招股说明书显示，公司向106名符合条件的参与者授予605.015万股股份，获授人员包括首席执行官鲍春健、首席技术官王铁波等。与之对应的，最近三年及一期，公司以股份为基础的薪酬开支分别为1840.8万元、2513.5万元、3807.8万元、3109.1万元。
其中，小鹅通执行董事、CFO 周世坤在上述期间领取的股份支付奖励金额尤为突出，分别为1019.1万元、1748.3万元、1753.1万元、911.9万元，在所有高管中位居首位。
进一步研究发现，周世坤获得高额股份奖励或与小鹅通早期资本运作有关。2016年5月，周世坤所在的北京洛可可科技有限公司正是小鹅通的天使轮投资方，其本人亦随之以投资人身份参与公司早期发展，并在后续阶段正式加入担任核心管理职务。
证券之星注意到，业绩亏损之际，小鹅通存在短期偿债能力不足的问题。最近三年及一期，公司的流动资产总额分别为4.29亿元、3.56亿元、5.3亿元、5.8亿元。同期，公司的流动负债总额分别为22.6亿元、23.13亿元、24.48亿元、24.18亿元。换言之，相应报告期内，公司流动资产净额均为负值，分别为-18.3亿元、-19.56亿元、-19.18亿元、-18.38亿元。(本文首发证券之星，作者|李若菡)